Wochenkommentar: Außergewöhnliche Zeiten
Die Ausbreitung von Covid-19 hat die Wirtschaft der Eurozone in eine tiefe Rezession gestürzt. Die Schließungen und Ausgangsbeschränkungen in der Region haben zu einem drastischen Rückgang der Konsumausgaben und in weiten Teilen der Wirtschaft auch der Produktion geführt.
Die Störungen der wirtschaftlichen Aktivität sind so abrupt (und einzigartig), dass mit jeder weiteren Woche, die der Lockdown anhält, mit einer Reduzierung des jährlichen BIP-Wachstums 2020 um rund 0,75 Prozentpunkte zu rechnen ist. Das Wesen der Störungen impliziert aber auch, dass das Wachstum nach dem Ende der Beschränkungen zunächst drastisch nach oben schnellen wird. Allerdings gehen wir davon aus, dass die negativen Folgen in Form von Arbeitslosigkeit, Zahlungsausfällen, restriktiveren finanziellen Rahmenbedingungen und Störungen auf Angebotsseite die Eurozone nach diesem ersten Aufbäumen wieder in die Rezession abrutschen lassen. Zudem sind diese negativen Zweitrundeneffekte nichtlinear und werden stärker, je länger der Lockdown anhält. Wir rechnen damit, dass die anhaltende Schwäche den zugrunde liegenden Inflationsdruck senkt und zu einem weiteren Rückgang der (Kern-)Inflation führt, die ohnehin bereits seit Jahren unter der Zielmarke der EZB liegt. Die Staatsfinanzen werden sich aufgrund von Konjunkturmaßnahmen und der drastischen Eintrübung der Konjunktur verschlechtern; es wird zu einem zusätzlichen Finanzierungsbedarf in Höhe von EUR 690 Mrd. kommen. Wir gehen davon aus, dass die EZB ihr Pandemie-Notfallprogramm (PEPP) schon bald um EUR 500 Mrd. auf EUR 1250 Mrd. aufstocken wird.
Anleihen: Eine weitere ereignisreiche Woche
Es ist nicht verwunderlich, dass wir im Hinblick auf die Wirtschaftsnachrichten wieder eine ereignisreiche Woche erlebt haben. Die Ölpreise sind in der vergangenen Woche regelrecht kollabiert: Der Mai-Kontrakt für WTI-Öl fiel auf USD -40, nachdem die Lagerkapazität in Nordamerika an ihre Grenzen gestoßen war. Der Gesundheitszustand von Nordkoreas Machthaber Kim Jong Un ist Berichten zufolge kritisch, was die Frage aufwirft, wer sein Nachfolger sein könnte und was das bedeuten würde.
In der Eurozone gab es reichlich politische Spekulationen: werden wir etwa gemeinsame Eurobonds sehen? Sicher ist, dass es neue Unterstützungsprogramme geben wird. Viele Regierungen kündigen neuartige oder zusätzliche Pakete an, und die EZB hat beschlossen, ihre Regeln für Sicherheiten zu lockern und auch sogenannte Fallen Angels oder Gefallene Engel zu akzeptieren. Das sind Anleihen ehemals ratingstarker Emittenten, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten sind und deren Anleihen deshalb inzwischen im Hochzinsbereich liegen. Unterdessen zeigen die Wirtschaftsdaten und die Quartalszahlen der Unternehmen, welch gravierende Auswirkungen die Corona-Pandemie auf die Wirtschaft hat. Die Renditen auf Staatsanleihen der Kernländer bleiben jedoch von alldem weitgehend unberührt, weil die großen Zentralbanken praktisch zu einer direkten Steuerung der Renditekurve übergegangen sind; so liegen die Zinsen am langen Ende der Kurve weiter in der Nähe der Leitzinsen, deshalb bleiben wir bei unserer neutralen Einstufung der Laufzeit. Bei Spread-Produkten sieht die Lage hingegen ganz anders aus.
In den europäischen Peripherieländern steigen die Risikoaufschläge wieder; am stärksten ist diese Entwicklung in Italien, aber auch bei spanischen Staatsanleihen werden die Spreads (Risikoaufschläge) erheblich größer. Es erscheint vernünftig davon auszugehen, dass das Coronavirus, das diese Länder so schwer trifft, zu Ratingherabstufungen führen könnte.
Die EZB unternimmt alles in ihrer Macht Stehende, um die Märkte zu stützen, und die Entscheidung der EZB, die Regeln für Sicherheiten zu lockern, bedeutet vermutlich, dass Fallen Angels auch ins Kaufprogramm für Unternehmensanleihen (CSPP) aufgenommen werden, genau wie bei der Fed in den USA. Unserer Einschätzung nach wäre dies überaus hilfreich, um die Spreads von BBB-Anleihen unter Kontrolle zu halten, und es würde den Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen zusätzlich unterstützen. Nach der starken Erholung der vergangenen Wochen könnte jetzt wieder ein gewisses Abwärtsrisiko bestehen, und zwar für den Fall, dass es bei der konjunkturellen Entwicklung oder im Kampf gegen das Coronavirus zu Enttäuschungen kommt. Längerfristig sind wir weiterhin optimistisch, weil die Risikoaufschläge die wachsende Zahl an Gefallenen Engeln, die wir dieses Jahr sehen werden, kompensieren.
Unserer Einschätzung nach werden auch die Zahlungsausfälle zunehmen, vor allem im Schieferölsektor der USA, der schon vor der Coronakrise angeschlagen gewesen war (in unseren Augen bestätigt der Absturz des WTI-Ölpreises, dass dieser Sektor weiterhin unter einem enormen Druck stehen wird); und nach der jüngsten Erholung werden das die Spreads nicht auffangen können. Deshalb bleiben wir dabei, Schwellenmarktanleihen den Vorzug gegenüber Hochzinstiteln zu geben. Dieser Markt reagiert zwar auch auf Schwankungen des Ölpreises (wenngleich hier Brent eine größere Rolle spielt als WTI), aber bei Ländern und Unternehmen mit höheren Ratings, besseren Puffern und einer stärkeren Diversifizierung ist diese Abhängigkeit nicht ganz so gefährlich. Schwellenmarktanleihen dürften mit der aktuellen Lage am Ölmarkt besser zurechtkommen als US-Schieferöl-Unternehmen mit niedrigem Rating im Hochzinsmarkt. Außerdem sind viele Schwellenländer Ölimporteure, die von niedrigen Preisen profitieren dürften.
Aktien: negativer Ölpreis
An den Aktienmärkten hat die Volatilität seit Anfang des Monats nachgelassen, aber die täglichen Marktschwankungen können dennoch sehr groß sein. Dabei reagieren die Investoren nicht nur auf die Entwicklung der Corona-Pandemie, sondern auch auf andere Faktoren. Dazu gehörte vergangene Woche unter anderem der Absturz der Ölpreise.
Als die Produktion die Lagerkapazität überstieg, sackten die WTI-Öl-Futures (der Mai-Kontrakt) unter null – das hat es seit der Weltwirtschaftskrise der 1930er-Jahre nicht mehr gegeben. Brent-Öl fiel unter ein 21-Jahres-Tief. Trotzdem verzeichnete der Energiesektor vergangene Woche sowohl in Europa als auch in den USA eine anständige Performance. Unterdessen suchen Regierungen und Zentralbanken immer noch nach neuen Möglichkeiten, um die Wirtschaft zu unterstützen. In Europa will die EZB als Sicherheiten für Kredite an Banken auch Anleihen ohne Investment-Grade-Rating akzeptieren – offenbar im Vorgriff auf eine mögliche Herabstufung von italienischen Staatsanleihen in den Ramschbereich.
Nachdem der US-Finanzsektor vorletzte Woche die Berichtssaison eingeläutet hatte, legten vergangene Woche Unternehmen aus unterschiedlichen Sektoren Zahlen vor. Die schlechte Planbarkeit aufgrund der Auswirkungen der Corona-Pandemie und die Unklarheit, wann die Vorsichtsmaßnahmen gelockert werden, waren Punkte, die fast jedes Unternehmen angesprochen hat.…
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