Wochenkommentar: Aktien – das Positive im Blick

Jetzt, wo die Lockdown-Maßnahmen allmählich aufgehoben werden, könnten wir in die nächste Phase der Corona-Krise eintreten. Aktien aus Sektoren, die sich in der ersten Phase recht gut entwickelt haben, etwa IT, Gesundheit und nicht zyklischer Konsum, legen jetzt eine Verschnaufpause ein. Aber Titel aus zyklischen Branchen und dem Finanzsektor holen jetzt einen Teil des Rückstands auf, in den sie seit Beginn der Corona-Krise geraten sind.

Die Investoren scheinen über die schwachen Prognosen der Unternehmen für das zweite Quartal hinauszublicken und sich bereits auf eine starke Erholung gegen Ende 2020 und im nächsten Jahr zu konzentrieren. Die Kursgewinne an den Aktienmärkten waren vergangene Woche in den USA geringer als in der Eurozone, wofür die bereits erwähnten sozialen Unruhen in den USA und eine veränderte Einschätzung der Sektoren verantwortlich sind. In Europa ist eine ähnliche Sektorverschiebung zu beobachten. Weil die Sektoren hierzulande aber anders gewichtet sind, fiel die Performance an den europäischen Märkten insgesamt besser aus als in den USA.

Europas Aktien setzten ihre starke Erholung auch aufgrund der zusätzlichen staatlichen Stützungsmaßnahmen fort, die die Regierungen angekündigt haben. Deutschland will mit einem EUR 5 Mrd. schweren Paket unter anderem die lokalen Automobilhersteller unterstützen. Darüber hinaus hat die EZB angekündigt, dass sie über weitere umfangreiche Anleihekäufe mehr Liquidität in die Märkte pumpt.

Trotz der zunehmenden Verlagerung des Markts auf Value-Aktien erreichte der technologielastige Nasdaq Index vergangene Woche fast ein neues Allzeithoch. Ob diese starke Marktdynamik anhält, bleibt abzuwarten. Die gesamtwirtschaftlichen Daten zeigen nach wie vor ein großes Maß an Schwäche, das sich früher oder später in den Unternehmensgewinnen niederschlagen wird und das Verbrauchervertrauen eintrüben dürfte. Andererseits ist immer noch viel (neue) Liquidität im Markt, die das sogenannte TINA-Mantra am Leben erhält (TINA: There Is No Alternative – es gibt keine Alternative, d. h. die Investoren werden ihr Glück weiterhin an den Aktienmärkten versuchen, wenn andere Anlageklassen als weniger attraktiv gelten).

Anleihen – PEPP Talk

Die EZB veröffentlichte am vergangenen Dienstag erstmals Einzelheiten zu ihrem Pandemie-Notfall-Kaufprogramm PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme). Dabei handelt es sich um ein EUR 750 Mrd. schweres, zeitlich begrenztes Kaufprogramm für Unternehmens- und Staatsanleihen (das zusätzlich zum bereits bestehenden Kaufprogramm der Notenbank aufgelegt wird), mit dem die Zentralbank den geldpolitischen und wirtschaftlichen Risiken der Corona-Pandemie für den Euroraum entgegenwirken will.

Die EZB hat im Rahmen des PEPP bis Ende Mai Anleihen im Wert von insgesamt EUR 234,7 Mrd. gekauft, 79,5 % davon von staatlichen Emittenten (Staaten und supranationale Organisationen), den Rest von privatwirtschaftlichen Emittenten. Beim PEPP hat sich die Notenbank bewusst die Möglichkeit offen gelassen, vom üblichen Kapitalschlüssel abzuweichen (zumindest kurzfristig), und diese Möglichkeit hat die EZB zumindest im staatlichen Sektor auch genutzt (die Möglichkeit, vom Kapitalschlüssel abzuweichen, bedeutet, dass die EZB von bestimmten Ländern nach Bedarf mehr oder weniger Anleihen kaufen kann als standardmäßig vorgesehen). Davon haben vor allem Italien (+8,1 %) und Spanien (+1,7 %) profitiert. Das PEPP hat maßgeblich dazu beigetragen, die Risikoaufschläge bei Staatsanleihen von Peripherieländern (insbesondere Italien) in Schach zu halten, was unserer Übergewichtung von spanischen Staatsanleihen zugutegekommen ist (weil sich Renditen ja umgekehrt zu den Kursen verhalten und die Anleihekurse steigen, wenn die Renditen sinken). Das PEPP bietet zwar auch für italienische Staatsanleihen eine massive Unterstützung, hier behalten wir aufgrund des politischen Risikos in Italien aber unsere neutrale Gewichtung bei.

Bei den Käufen von privatwirtschaftlichen Emittenten fällt auf, dass deutlich mehr Commercial Papers (eine bestimmte Form kurzfristiger Schuldscheine) gekauft wurden. Für Investoren, die auf Unternehmensanleihen spezialisiert sind und in ihrem Bereich eine höhere Allokation erwartet haben, ist das etwas enttäuschend. Trotzdem sind das nicht nur schlechte Nachrichten. Der Commercial-Paper-Sektor hatte die Unterstützung nötig, und wenn die EZB in diesem Sektor einkauft, profitieren davon auch Unternehmen und der Markt für Unternehmensanleihen. Jetzt, wo der Markt für Commercial Papers wieder funktioniert, gibt es auch die Chance, dass wieder mehr Unternehmensanleihen gekauft werden. Zudem hat das Programm dazu beigetragen, dass der Primärmarkt wieder läuft und der Markt für Unternehmensanleihen stabil bleibt. Wir stellen fest, dass die EZB in Kombination mit dem CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) auch immer noch in Rekordumfang Unternehmensanleihen kauft (im Mai im Wert von EUR 13 Mrd.). Das ist in unseren Augen eine enorme Unterstützung für Investment-Grade-Unternehmensanleihen.

Getrieben von der positiven Marktstimmung setzen Spread-Produkte (Anleihen mit einem hohen Renditeaufschlag gegenüber Kernländerstaatsanleihen wie US-Treasuries oder deutschen Bundesanleihen; Unternehmensanleihen sind zum Beispiel solche Spread-Produkte) ihre starke Rally fort. Auftrieb gibt den Marktteilnehmern, dass viele Länder ihre Lockdown-Maßnahmen aufheben, was zu Verbesserungen im Dienstleistungssektor führt, dass die Zahl der Neuinfektionen nicht mehr steigt, dass es Hoffnung auf einen Impfstoff gibt, dass sich die Konjunktur in China erholt und hoffentlich als Vorbild für andere Regionen dient, und dass mit zusätzlichen fiskal- und geldpolitischen Unterstützungsmaßnahmen zu rechnen ist. Dass die EZB bei ihrer Sitzung am vergangenen Donnerstag eine Ausweitung des PEPP angekündigt hat, war weithin erwartet worden, und diese Erwartungen hat die EZB vollauf erfüllt. Das PEPP wurde um weitere EUR 600 Mrd. erhöht und von Ende des Jahres bis mindestens Juni 2021 verlängert, während fällig werdende Anleihen noch mindestens bis Ende 2022 reinvestiert werden.

Das könnte die Rally bei Spread-Produkten am Laufen halten, wir möchten aber auch die Risiken nicht vernachlässigen, die die Volkswirtschaften bedrohen könnten. Neben Corona-bedingten Risiken wie einer zweiten Infektionswelle oder Enttäuschungen bei der Arbeit an einem Impfstoff gibt es noch weitere Risikofaktoren: Der Konflikt zwischen den USA und China eskaliert, die USA werden seit dem gewaltsamen Tod von George Floyd von sozialen Unruhen erschüttert, und die Brexit-Verhandlungen gestalten sich schwierig. Das veranlasst uns, unsere positive Haltung gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen aufrechtzuerhalten (weil wir davon ausgehen, dass die Zentralbanken im Risikofall eingreifen), bei Hochzins-Unternehmensanleihen bleiben wir aber vorsichtig. Insbesondere nach der jüngsten Rally haben die Risikoaufschläge nicht mehr viel Spielraum, Verluste infolge von Zahlungsausfällen wettzumachen (S&P hat ihre Prognose für Zahlungsausfälle in den nächsten zwölf Monaten auf 12 % angehoben und liegt damit etwas über unserer eigenen Prognose von 10 %). Wenn es bei den Ankündigungen der EZB vom vergangenen Donnerstag eine Enttäuschung gibt, dann dass keine Rede davon war, die Kaufprogramme auch auf „Fallen Angels“ (Anleiheemittenten, die durch die Krise ihr Investment-Grade-Rating verloren haben) oder Hochzinsanleihen auszuweiten. Das heißt, eine direkte Unterstützung von Anleihesegmenten unterhalb des Investment-Grade-Bereichs bleibt vorerst nur ein frommer Wunsch. …

Der vollständige Marktbericht steht unseren Kunden wöchentlich zur Verfügung.

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