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Vorbereitung auf die nächste Phase

Finanzmarkt
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31/08/2022 • Lesedauer 4 Minuten

Reinhard Pfingsten, CIO der Bethmann Bank

Vor dem Hintergrund der Erwartung einer weiteren konjunkturellen Abschwächung sowohl in Europa als auch den USA hat das Investmentkomitee seine Aktienpositionierung weiter reduziert, während die Positionierung in hochwertigen Anleihen verstärkt wurde.

Wir glauben, dass sich das Investitionsumfeld weiterhin verschlechtert. Wir hatten bereits auf die steigende Zahl von Ungewissheiten für die Anleger hingewiesen, zu denen die hohe Inflation, die Erhöhungen der Leitzinsen durch die Zentralbanken und der Krieg in der Ukraine gehören. Wir erwarten nun auch, dass die Eurozone in den kommenden Quartalen eine Rezession erleben wird. Die konjunkturelle Abschwächung dürfte im dritten Quartal dieses Jahres beginnen und es könnte in den folgenden sechs Monaten zu einer tieferen wirtschaftlichen Kontraktion kommen.

Auch die USA werden um eine Rezession nicht herumkommen, wenngleich die konjunkturelle Abschwächung in den USA nicht so stark ausfallen dürfte wie in Europa. In den USA wird unseren Erwartungen nach im vierten Quartal ein Anstieg der Arbeitslosigkeit einsetzen und der Konsum nachlassen, wenn Verbraucher die Auswirkungen der Inflation zu spüren bekommen. Im späteren Verlauf könnte das globale Wachstum negativ ausfallen und es zu weiteren Anhebungen der Leitzinsen durch die Europäische Zentralbank und die US-Notenbank kommen, die die Bekämpfung der Inflation als ihre höchste Priorität ansehen.

Die konjunkturelle Abschwächung in Europa wird durch die Abhängigkeit von russischer Energie verschärft. Nachdem die Nordstream-1-Pipeline diesen Sommer nach Wartungsarbeiten wieder in Betrieb genommen wurde, aber nur 20 % der möglichen Kapazität genutzt wurde, haben sich die Sorgen um eine anhaltend hohe Energiepreisinflation verschärft. Obwohl an der Aufstockung der europäischen Energiebestände gearbeitet wird, ist noch unklar, ob dies ausreicht, um den Bedarf während des gesamten Winters decken zu können. Es kann also nicht ausgeschlossen werden, dass es potenziell zu irgendeiner Form von Erdgas-Rationierung für bestimmte Industriezweige kommen könnte. Die Erdgaskosten sind jedenfalls bereits jetzt erheblich gestiegen – mit entsprechend negativen Auswirkungen auf Unternehmen und Verbraucher.

Da wir ein geringeres Wirtschaftswachstum mit negativen Auswirkungen auf die Unternehmen und Verbraucher als sehr wahrscheinlich erachten, hat das Investmentkomitee beschlossen, seine Positionierung in risikoreichen Vermögenswerten weiter zu reduzieren. Die Aktienposition wurde weiter abgebaut und damit im Vergleich zu unserer Benchmark noch stärker untergewichtet, wobei die Erlöse in die Barmittelbestände flossen. Gleichzeitig haben wir unsere Position bei hochwertigen Anleihen weiter verstärkt und dies mit Barmitteln finanziert. Die sich daraus ergebende gesamte Vermögensallokation besteht daher aus einer (noch stärker) untergewichteten Aktienposition, einer fortgesetzt (jedoch geringer) untergewichteten Anleiheposition und einer übergewichteten Barmittelposition.

Getrübter Ausblick für Aktien

Nach einem kurzzeitigen Aufschwung im Juli und August hat sich der Ausblick für risikoreiche Vermögenswerte wieder abgeschwächt. Wir nutzen daher die Gelegenheit, um die Aktienbestände generell zu reduzieren. Dies ist hauptsächlich auf unsere Erwartungen eines geringeren Wirtschaftswachstums und einer Verschlechterung der Unternehmensgewinne zurückzuführen. Wir gehen davon aus, dass die Unternehmensmargen aufgrund der höheren Energiepreise, des verringerten Absatzes und der hohen Lagerbestände unter Druck geraten werden. Die hohe Inflation und hohen Energiepreise dürften auch negative Auswirkungen auf Verbraucherausgaben und -stimmung haben. 

Die Investitionen in Aktien im vergangenen Jahr waren unter anderem darin begründet, dass es für Anleger, die positive Renditen erwirtschaften wollten, nur begrenzt Anlageoptionen außerhalb der Aktienmärkte gab. Doch diese Sichtweise verlor 2022 nach und nach ihre Gültigkeit, da die Anleiherenditen gestiegen sind und die Sparkonten nun wieder Zinsen in einem leicht positiven Bereich anbieten. Diese risikoärmeren Vermögenswerte haben damit an Attraktivität gewonnen und bieten eine Alternative zu den volatilen Aktienmärkten.

Unsere Aktienallokation zieht den US-Markt dem europäischen Markt und den Schwellenländern vor. Defensive Sektoren wie das Gesundheitswesen und nichtzyklische Konsumgüter werden bevorzugt, während Sektoren, die eine größere Abhängigkeit vom Wachstum aufweisen, wie zyklische Konsumgüter, Industriewerte und Kommunikationsdienste, vorsichtiger betrachtet werden.

Vergrößerung der Position mit hochwertigen Anleihen

Anleihen sind mittlerweile zu ihrer traditionellen Rolle als Puffer für Portfolios zurückgekehrt für Phasen, in denen die risikoreicheren Vermögenswerte mit einem schwierigeren Umfeld konfrontiert werden. Die meisten Anleihen bieten nun positive Renditen. Wir haben in der ersten Jahreshälfte, als die Renditen in den positiven Bereich zurückgekehrt sind, damit begonnen, unsere Positionierung bei hochwertigen Anleihen und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade wieder aufzubauen. (Anleiherenditen und Anleihepreise entwickeln sich gegenläufig.) Die Renditen dürften unserer Ansicht nach allmählich ihre Höchstwerte erreichen. Daher haben wir die Position vergrößert und sind von einer Untergewichtung auf eine neutrale Gewichtung bei hochwertigen Anleihen gewechselt. Im Juli haben wir unsere Position bei risikoreicheren Anleihen mit geringerer Qualität (Hochzins- und Schwellenländeranleihen) reduziert, da die Risiken für die globale Wirtschaft gestiegen sind. 

Fazit

Wir sind der Ansicht, dass die Erholung, die wir an den Aktienmärkten in diesem Sommer beobachtet haben, eine „Bärenmarktrally“ darstellte und ein Vorspiel für eine Rezession sowohl in der Eurozone als auch den USA war. Rezessionen können natürlich unterschiedlich definiert werden und verschiedene Ausprägungen aufweisen, doch ungeachtet dessen, wie man sie benennt, sind wir davon überzeugt, dass der kommende Zeitraum höhere Zinsen und schwächeres Wachstum aufweisen wird. Wir haben kürzlich auch unsere Wachstumserwartungen für 2023 gesenkt. Wir gehen für das nächste Jahr nun von negativem Wachstum (-0,9 %) in Europa und nur 1 % Wachstum in den USA aus.
 
Der Krieg in der Ukraine dauert nun schon sechs Monate und die geopolitischen Risiken nehmen eindeutig zu. Niemand weiß, wie sich die Energiesituation in Europa im Winter entwickeln wird. Wir sind daher der Ansicht, dass eine Stärkung und Diversifizierung der Portfolios eine angemessene Strategie in diesem ungewissen Umfeld darstellen. Dazu gehört unter anderem die Reduzierung der Risiken, Investitionen in defensive Aktien und hochwertige Anleihen und das Halten großer Barmittelbestände für die kommenden besseren Zeiten.

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Stand: 15. December 2022