Wochenkommentar: Eine unruhige Woche

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Olli Rehn, Gouverneur der finnischen Zentralbank und Mitglied des EZB-Rats, tätigte vergangene Woche die vielleicht bisher deutlichste Äußerung über den Zeitpunkt einer ersten Zinserhöhung der EZB. Er sagte, wenn die Wirtschaft sich ungefähr dem aktuellen Ausblick entsprechend entwickle, würden die ersten Zinserhöhungen im vierten Quartal 2019 stattfinden.

Die offizielle Sprachregelung der EZB lautet, die Leitzinsen „bleiben mindestens bis nach dem Sommer 2019 auf ihrem aktuellen Niveau und in jedem Fall so lange wie nötig, um zu gewährleisten, dass die Inflation mittelfristig knapp unter 2 % liegt“. 

Die Märkte erwarten einen etwas aggressiveren Kurs. Eine Erhöhung um 10 Basispunkte (Bp) ist momentan für September 2019 eingepreist, bis Ende 2019 wird mit insgesamt knapp 20 Bp mehr gerechnet. Wir halten 10-Bp-Schritte für wahrscheinlich, weil die EZB immer betont, der Ausstieg werde behutsam und vorsichtig erfolgen. 

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die EZB den Einlagensatz im Dezember 2019 um 10 Bp auf -0,3 % anhebt. Angesichts der freien Kapazitäten auf dem Arbeitsmarkt der Eurozone glauben wir, dass die Kerninflation unter den Prognosen der EZB bleibt. Bis Ende nächsten Jahres werden außerdem die Zinserhöhungen der US-Fed hinter uns liegen und das Wirtschaftswachstum in den USA wird nachlassen. Deshalb sind die Finanzmärkte unserer Einschätzung nach im Hinblick auf den derzeit eingepreisten Zinserhöhungskurs der EZB zu aggressiv.

Fed bleibt auf Kurs

Der Grundton des jüngsten Sitzungsprotokolls der Fed, das am Donnerstagabend veröffentlicht wurde, ist recht streng. Die Notenbank ist ungeachtet der Kritik von US-Präsident Donald Trump der Meinung, dass die Inflationsrisiken jetzt steigen, und will ihre allmählichen Zinserhöhungen fortsetzen. 

Der Markt hatte dieses Ergebnis bereits erwartet: Die Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen stieg über 3,20 % und damit auf den höchsten Stand seit sechs Jahren, bevor sie wieder etwas sank. In dieser Woche prüft die Europäische Kommission den Haushaltsentwurf der italienischen Regierung. Bislang entspricht die Budgetplanung nicht den Erwartungen der EU. Sie erwartet von der italienischen Regierung ein ausgewogenes Maßnahmenpaket, das sich sowohl durch eine hohe Disziplin auszeichnet, um das wachsende Haushaltsdefizit in den Griff zu bekommen und die Verschuldung des Landes zu stabilisieren, als auch durch kurzfristige Anreize, die Italiens stagnierender Konjunktur wieder auf die Beine helfen sollen. Der Markt hat bereits eine mögliche Ratingverschlechterung von 10-jährigen italienischen Staatsanleihen eingepreist. 

Im Hochzinssegment haben die Investoren mehr als USD 5 Mrd. Kapital aus den Fonds abgezogen, was auf die Zinssteigerung in den USA zurückzuführen ist. Dies ist der größte Kapitalabfluss seit Februar 2018, wobei die Bewegung damals weitgehend auf einen Anstieg der Volatilität zurückzuführen war. Diesmal steckt eine ausgeprägtere Risikoscheu dahinter, weil die Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen ihren höchsten Stand erreicht hat und Bedenken im Hinblick auf die Refinanzierung enorm hoher Schulden aufkommen lässt. 

Am Freitag vergangener Woche erfolgte dann doch die Herabstufung italienischer Staatsanleihen, die nun mit Baa3 mit stabilem Ausblick (Moody’s) eingestuft sind; wir sind stets davon ausgegangen, dass die Titel im Investmentgrade-Segment bleiben.

Aktien: Noch nicht über den Berg

Steigende Zinsen werden irgendwann zu einem Bremsklotz für die Aktienmärkte, weil dadurch sowohl die Fremdkapitalkosten als auch die Diskontierungsfaktoren in den Bewertungsmodellen steigen. Die Frage lautet also: Bei welcher Renditehöhe von 10-jährigen Treasuries (US-Staatsanleihen) steigen die Investoren von Aktien auf Anleihen um? Laut des jüngsten Global Fund Manager Survey der Bank of America ist das bei 3,7 % der Fall. Wenn die Dividendenrendite des S&P 500 momentan bei 1,8 % liegt und die Rendite aus Aktienrückkäufen 2,2 % beträgt (was zusammen 4 % ergibt), dann liegt in der Tat die Vermutung nahe, dass 3,7 % ein Renditeniveau ist, bei dem Investoren auf weniger riskante Anlagen umsteigen.

Solange sich die Inflation in Grenzen hält und die fiskalischen Anreize 2019 nachlassen, gibt es für die US-Notenbank Fed keinen Grund, die Zinsen über die Marke von 3 % anzuheben. Außerdem gehen wir davon aus, dass die USA und China früher oder später eine gute Lösung finden, um ihren Handelskrieg zu beenden – vielleicht nach den US-Zwischenwahlen am 6. November oder Anfang 2019. Das dürfte auch den Aktienmärkten einen Schub geben.

Vorerst behalten wir eine leichte Übergewichtung von Aktien bei, mit einer starken Präferenz für Nordamerika. Aus Sektorperspektive haben wir Energie übergewichtet. Die jüngste Entwicklung an den Aktienmärkten lässt uns allerdings vermuten, dass wir uns in einer Korrekturphase befinden, die unter Umständen noch nicht vorüber ist. 

Nach der Verkaufswelle der Vorwoche haben sich die Märkte in den vergangenen Tagen etwas stabilisiert. Vor allem die Berichtssaison in den USA hat dazu beigetragen, dass die Investoren wieder etwas Vertrauen gefasst haben. In Europa gab die Berichtssaison hingegen weniger Grund zur Begeisterung…

Der vollständige Marktbericht steht unseren Kunden wöchentlich zur Verfügung.


Foto: Kurt Kleemann / Shutterstock.com

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